Ketika Dolar AS Mulai Goyah
Poin Penting
|
Oleh Tri Winarno *)
SELAMA beberapa dekade, posisi dolar AS sebagai mata uang cadangan utama dunia telah memberikan Amerika Serikat keuntungan luar biasa: kemampuan untuk meminjam dengan suku bunga rendah, mengelola defisit neraca berjalan yang besar, dan membiayai kekurangan anggaran dengan mencetak uang tanpa memicu inflasi. Namun, sejak dimulainya masa jabatan kedua Presiden Donald Trump, peringatan tentang "berakhirnya hak istimewa Amerika yang selangit" telah berkembang menjadi gegap gempita yang tak henti-hentinya.
Kekhawatiran ini beralasan. Kebijakan Trump – mulai dari serangannya terhadap Federal Reserve AS hingga sikapnya yang tidak mau campur tangan dalam regulasi mata uang kripto – secara sistematis melemahkan status dolar sebagai mata uang cadangan. Kehilangan dominasi dolar pasti akan membahayakan kesehatan ekonomi AS dalam jangka panjang.
Namun, hanya berfokus pada memudarnya privilege Amerika ibarat melihat beberapa pohon terbakar, tetapi tidak menyadari api yang berkobar di belakangnya. Hilangnya status mata uang cadangan dolar akan bergema jauh melampaui batas-batas Amerika, mengirimkan gelombang kejut ke seluruh ekonomi global.
Pasar keuangan, yang selalu waspada terhadap potensi risiko, hanya membutuhkan sejumlah besar pelaku pasar untuk meyakini bahwa ancaman itu menjadi nyata. Setelah cukup banyak investor mulai menjual aset yang rentan, lebih banyak lagi yang akan mengikuti.
Yang krusial, "hak istimewa selangit" Amerika bukanlah penghargaan yang diberikan kepadanya karena menjadi negara adidaya terkemuka di dunia. Hak istimewa itu hanyalah produk sampingan dari cara kerja mata uang cadangan. Layaknya individu, negara membutuhkan penyimpan nilai, alat tukar, dan unit hitung yang andal. Seiring pertumbuhan ekonomi asing, minat mereka terhadap aset berdenominasi dolar seperti US Treasury dan obligasi korporasi pun meningkat. Permintaan ini memungkinkan AS untuk terus-menerus mengalami defisit neraca berjalan dan perdagangan.
Lebih lanjut, defisit pemerintah AS sebagian besar dibiayai melalui penjualan Treasury, yang dihargai di seluruh dunia sebagai aset safe haven. Karena sebagian besar likuiditas tersebut diserap oleh pemegang asing, The Fed dapat membeli Treasury ini dengan dolar yang baru dicetak tanpa meningkatkan inflasi. Permintaan internasional yang kuat terhadap utang AS juga menekan suku bunga domestik, karena investor bersedia menerima imbal hasil rendah sebagai ganti keamanan sekuritas berdenominasi dolar.
Penataan Ulang
Agar berfungsi sebagai aset cadangan global, suatu mata uang harus aman, likuid, stabil, dan diterima secara luas. Hal ini bergantung pada tujuh kondisi utama. Pertama, negara penerbit harus menjaga stabilitas makroekonomi: inflasi rendah, utang publik yang berkelanjutan, serta kebijakan fiskal dan moneter yang sehat yang meyakinkan investor dan bank sentral bahwa mata uang tersebut akan mempertahankan nilainya seiring waktu.
Kedua, negara penerbit harus memiliki pasar keuangan yang dalam dan likuid, menawarkan aset yang aman dan sangat mudah diperdagangkan – terutama obligasi pemerintah – yang mampu menyerap arus lintas batas yang besar. Utang pemerintah dapat menjadi aset hanya jika investor yakin bahwa utang tersebut akan dikelola secara bertanggung jawab dan dilunasi.
Ketiga, bank sentral yang independen secara politik dan berkomitmen pada stabilitas harga sangat penting bagi kredibilitas mata uang, terutama ketika kebijakan moneter transparan dan berlandaskan aturan.
Keempat, mata uang cadangan harus dapat diperdagangkan dan dipertukarkan secara bebas lintas batas dengan batasan minimal.
Kelima, sistem peradilan harus menegakkan supremasi hukum. Khususnya, sistem ini harus melindungi hak milik, memastikan bahwa investor asing dapat menegakkan kontrak, dan menyediakan jalur penyelesaian sengketa.
Keenam, mata uang cadangan harus dipandang sebagai barang publik global, alih-alih alat untuk memajukan kepentingan nasional – sebuah persepsi yang bergantung pada kepemimpinan global yang konstruktif dan keterlibatan multilateral yang aktif. Dan terakhir, penerbit mata uang harus menjadi kekuatan perdagangan dan keuangan, karena efek jaringan yang mapan diperlukan untuk mendorong penggunaan yang meluas.
Kebijakan Trump telah melemahkan masing-masing pilar dominasi ekonomi Amerika ini. Pemotongan pajak besar-besaran yang menjadi inti dari "One Big Beautiful Bill Act" yang keliru diberi label, tanpa disertai pembatasan pengeluaran yang nyata, diproyeksikan akan menambah triliunan dolar utang nasional, membahayakan stabilitas makroekonomi. Meskipun permintaan obligasi pemerintah AS tetap kuat, utang yang meningkat dan risiko gagal bayar – diperburuk oleh penggunaan pagu utang oleh Trump sebagai daya ungkit politik – telah mengikis kepercayaan investor.
Pada saat yang sama, independensi The Fed berada di bawah tekanan karena Trump secara terbuka menekan para pembuat kebijakan untuk memangkas suku bunga dan menyarankan untuk mengganti Ketua Jerome Powell dan pejabat lainnya dengan loyalis politik. Meskipun kontrol modal tidak diberlakukan, ancaman pemerintah untuk memblokir pencatatan saham Tiongkok dan mengecualikan musuh dari SWIFT telah memicu ketidakpastian atas akses di masa mendatang.
Penggunaan wewenang eksekutif oleh Trump untuk memberikan sanksi kepada perusahaan asing, membekukan aset bank sentral negara-negara seperti Venezuela, menuntut pemotongan 15% pendapatan dari penjualan microchip canggih ke Tiongkok, dan mengenakan tarif impor yang tinggi kepada sekutu lama telah semakin meragukan kredibilitas kebijakan AS. Akibatnya, sekutu-sekutu tersebut menjajaki alternatif berbasis euro atau renminbi, dan beberapa bank sentral telah mulai melakukan diversifikasi dari kepemilikan dolar ke emas dan aset lainnya, yang mempercepat penurunan dolar.
Jika keraguan tentang keandalan dolar dalam jangka panjang dibiarkan muncul, penataan ulang mata uang cadangan tidak akan berlangsung secara bertahap maupun teratur. Hasil yang lebih mungkin terjadi adalah kepanikan finansial, karena ekspektasi pergeseran mata uang cenderung terwujud dengan sendirinya. Jika investor memperkirakan dolar akan melemah, mereka akan menjual aset dolar untuk menghindari kerugian. Hal ini, pada gilirannya, akan menekan dolar, membenarkan ketakutan awal.
Semakin cepat dolar melemah, semakin mendesak investor lain untuk keluar dari posisi mereka. Bank sentral dan dana pensiun utama dapat dengan cepat mengalihkan cadangan ke emas, euro, atau renminbi, yang akan mendorong kenaikan imbal hasil Treasury karena pembeli menuntut imbal hasil yang lebih tinggi untuk mengimbangi peningkatan risiko. Melemahnya dolar AS juga dapat memicu margin call pada perdagangan dolar dengan leverage, yang memaksa dana dan bank dengan eksposur signifikan untuk melikuidasi aset lain, sehingga menyebarkan ketidakstabilan di pasar global.
Baca Juga
Tidak Ada Alternatif
Jika Trump terus memberlakukan tarif agresif dan menyita aset-aset asing, negara-negara pesaing seperti kelompok BRICS+ yang beranggotakan sepuluh negara ekonomi berkembang utama mungkin akan secara terbuka meninggalkan dolar. Hal ini dapat memicu pergeseran cadangan devisa secara besar-besaran dan perebutan global untuk mendapatkan aset-aset safe haven non-dolar.
Namun, pasar obligasi safe haven alternatif – terutama Jerman, Swiss, dan Jepang – terlalu kecil untuk menyerap modal besar yang saat ini terkonsentrasi dalam aset dolar, khususnya US Treasury, yang berjumlah US$ 28 triliun, dengan sekitar US$ 8,5 triliun dipegang oleh asing. Pasar obligasi Inggris juga berukuran terlalu kecil.
Di Eropa, ketiadaan kesatuan fiskal dan aset aman yang setara dengan US Treasury tidak hanya membatasi pasokan Eurobond tetapi juga melemahkan kohesi zona euro. Sementara itu, pasar obligasi pemerintah Tiongkok masih terbatas sebagai tempat berlindung cadangan devisa karena kontrol modal, kurangnya konvertibilitas mata uang secara penuh, ketidakjelasan politik, dan lemahnya perlindungan hukum.
Yang pasti, obligasi pemerintah dan kuasi-pemerintah – yang diterbitkan oleh lembaga-lembaga seperti Bank Investasi Eropa, Bank Dunia, Bank Pembangunan Asia, dan KfW Jerman – dapat memperoleh status cadangan devisa berkat keandalan dan dukungan multilateralnya. Namun, hal itu lebih merupakan prospek jangka panjang daripada solusi langsung.
Perusahaan-perusahaan besar dengan neraca yang kuat, seperti Apple atau Microsoft, dapat berfungsi sebagai alternatif kuasi-sovereign. Namun, kredit swasta mengandung risiko substansial – terutama di masa tekanan keuangan global – dan tidak dapat menggantikan likuiditas sovereign. Bitcoin dan "emas digital" dipandang oleh sebagian orang sebagai lindung nilai terhadap risiko mata uang fiat, tetapi volatilitasnya yang tinggi, beserta ketidakpastian regulasi dan masalah skalabilitas, mencegahnya menyerap arus cadangan yang signifikan.
Pilihan lain juga sama terbatasnya. Bank-bank sentral – terutama Tiongkok, Rusia, dan Turki – telah mengakumulasi cadangan emas, tetapi pasokan emas global terbatas. Meskipun hak penarikan khusus (aset cadangan Dana Moneter Internasional) dapat menjadi lebih penting jika kredibilitas dolar runtuh, SDR bukanlah aset yang diperdagangkan di pasar, karena likuiditasnya dikelola secara terpusat dan diperebutkan secara politis. Mata uang digital bank sentral (CBDC), seperti e-CNY Tiongkok dan euro digital yang diusulkan, pada akhirnya dapat berfungsi sebagai saluran likuiditas lintas batas setelah dapat dioperasikan dan diadopsi secara luas. Namun, hal itu tampaknya tidak akan terjadi dalam jangka pendek.
Singkatnya, jika kepercayaan terhadap dolar sebagai mata uang cadangan dunia mulai goyah, penataan ulang yang dihasilkan kemungkinan akan menyerupai perebutan panik akan aset aman, tanpa alternatif nyata yang tersedia. Kepanikan semacam itu dapat memecah sistem keuangan global terintegrasi saat ini menjadi jaringan regional atau berbasis blok.
Ketidakstabilan ini dapat diperburuk oleh pasar mata uang kripto, yang beroperasi dengan pengawasan yang jauh lebih sedikit daripada pasar keuangan tradisional dan akan lebih longgar lagi regulasinya di bawah pemerintahan AS saat ini. Sebagian besar mata uang kripto jauh lebih volatil daripada mata uang fiat atau aset aman tradisional, sehingga tidak cocok sebagai penyimpan nilai yang stabil.
Pasar mata uang kripto yang telah dideregulasi, terutama yang dibangun di sekitar stablecoin, menimbulkan risiko sistemik yang semakin besar bagi pasar Treasury AS. Karena stablecoin biasanya dipatok terhadap dolar, penerbitnya menyimpan cadangan besar dalam aset jangka pendek yang sangat likuid, terutama Treasury dan kas atau setara kas. Pelemahan tajam dari patokan dolar atau hilangnya kepercayaan secara tiba-tiba terhadap stablecoin utama dapat menyebabkan likuidasi Treasury dalam skala besar untuk memenuhi permintaan penebusan – versi kripto dari bank run. Aksi jual semacam itu dapat menguras likuiditas dari pasar Treasury, mendistorsi imbal hasil jangka pendek, dan menyebabkan spillover ke kelas aset lain, termasuk hipotek dan obligasi korporasi.
Lebih lanjut, mata uang kripto – terutama stablecoin dan CBDC – dapat menantang dominasi dolar AS dalam arus pembayaran global. Jika diadopsi secara luas, mata uang kripto akan mengalihkan volume transaksi dari sistem berbasis dolar seperti perbankan koresponden dan SWIFT. Namun, tanpa regulasi internasional yang terkoordinasi, sistem pembayaran berbasis kripto berisiko memecah pengawasan keuangan, mengaburkan arus modal, memfasilitasi pencucian uang dan pendanaan terorisme, serta membatasi kemampuan negara-negara kecil dalam mengelola kebijakan moneter mereka.
Meningkatnya penggunaan mata uang kripto dalam penyelesaian lintas batas juga dapat meningkatkan risiko serangan siber dan gangguan jaringan. Penggunaannya untuk menghindari sanksi, transaksi ilegal, dan penghindaran pajak telah mengikis peran dolar dalam sistem perbankan bayangan, dengan implikasi yang mendalam bagi penegakan sanksi dan stabilitas ekonomi.
Baca Juga
Mau Kalahkan Dolar, China Siapkan Penggunaan 'Stablecoin' Berbasis Yuan
Biaya Fragmentasi
Seiring meningkatnya hambatan perdagangan dan volatilitas nilai tukar mata uang asing, arus keuangan, cadangan devisa, sistem pembayaran, dan pasar modal semakin terbatas pada blok-blok regional yang bersaing. Fragmentasi keuangan juga menghambat konvertibilitas mata uang, mengganggu sistem pengiriman pesan bergaya SWIFT, dan mempersulit koordinasi regulasi. Friksi-friksi ini menciptakan ketidaksesuaian nilai tukar, ketidakpastian hukum, dan keterlambatan dalam pembayaran lintas batas.
Ketika perdagangan dan keuangan terbagi di antara bidang-bidang kepentingan, modal dialokasikan berdasarkan loyalitas geopolitik, alih-alih fundamental pasar. Hasilnya adalah ekonomi global yang terputus-putus yang ditandai dengan pertumbuhan yang lebih lambat, produktivitas yang menurun, dan biaya modal yang lebih tinggi – terutama bagi negara-negara berkembang yang tidak berpihak.
Sementara itu, fragmentasi membatasi kemampuan lembaga-lembaga global seperti IMF, Bank Dunia, Organisasi Perdagangan Dunia, dan Bank untuk Penyelesaian Internasional (BIS) untuk menjaga stabilitas, mengoordinasikan respons krisis, dan menetapkan standar universal. Akibatnya, tanggung jawab yang lebih besar dialihkan ke badan-badan regional seperti Bank Investasi Infrastruktur Asia (AIIB).
Seiring negara-negara mengalihkan cadangan devisanya ke alternatif regional, likuiditas global dapat menyusut sementara premi risiko melonjak. Dalam lingkungan ini, blok-blok yang bersaing lebih cenderung mengadopsi kebijakan "beggar-thy-neighbor", termasuk devaluasi kompetitif dan kontrol ekspor. Meningkatnya persaingan atas dominasi mata uang, status cadangan devisa, dan sistem pembayaran akan meningkatkan penggunaan instrumen keuangan seperti sanksi, kontrol modal, dan penyitaan cadangan devisa, yang meningkatkan risiko ketidakstabilan dan perlambatan ekonomi yang berkepanjangan.
Baca Juga
Perang Mata Uang Global Nyata, Dolar AS Bisa Jatuh Kapan Saja
Situasinya semakin memburuk. Seiring dengan terurainya saling ketergantungan ekonomi, dengan semakin dalamnya perpecahan geopolitik yang tak terelakkan mempercepat terciptanya sistem kliring terpisah, mata uang digital, dan sistem perdagangan regional, hilangnya kendali utama terhadap konflik bersenjata akan meningkatkan kemungkinan konfrontasi militer.
Mengingat taruhannya, membingkai penurunan dolar hanya sebagai akhir dari "hak istimewa yang berlebihan" Amerika mengabaikan kisah yang lebih besar. Nasib dolar AS bukanlah masalah Amerika yang sempit, melainkan masalah global. Jika keseimbangan yang rapuh namun dapat dikelola yang didukung oleh kerja sama multilateral ini membuka jalan bagi balkanisasi keuangan, dekade-dekade mendatang akan diwarnai oleh konflik ekonomi dan ancaman perang habis-habisan yang terus-menerus.***
Banyuwangi, 31 Agustus 2025
*) Mantan ekonom senior Bank Indonesia