Demutualisasi Bursa: Reformasi Tata Kelola Menuju Bursa Milik Publik

Oleh: Primus Dorimulu, CEO Investortrust

JAKARTA, Investortrust.id— Setelah 34 tahun beroperasi sebagai bursa swasta berbentuk perseroan terbatas, sudah waktunya PT Bursa Efek Indonesia (BEI) memasuki tahap reformasi berikutnya: demutualisasi. Reformasi ini penting bukan semata-mata untuk mengubah susunan pemegang saham atau menjadikan BEI perusahaan berorientasi laba, melainkan untuk membangun bursa yang lebih transparan, akuntabel, independen, dan wajar.

Demutualisasi membuka peluang agar kepemilikan saham BEI tidak lagi menjadi hak eksklusif perusahaan efek yang berstatus Anggota Bursa (AB). Investor institusi dan, pada tahap tertentu, masyarakat dapat memperoleh kesempatan ikut memiliki saham bursa. Bursa yang menjadi tempat publik berinvestasi sudah selayaknya memiliki struktur kepemilikan yang lebih terbuka, terdiversifikasi, dan merepresentasikan kepentingan pasar secara lebih luas.

Namun, demutualisasi tidak berarti saham BEI otomatis dapat langsung dibeli masyarakat. Kepemilikan publik bergantung pada peraturan pelaksana, mekanisme pengalihan saham, keputusan korporasi BEI, dan kemungkinan penawaran umum saham pada tahap berikutnya. Demutualisasi adalah pintu menuju kepemilikan yang lebih terbuka, sedangkan pencatatan saham BEI sendiri merupakan keputusan dan proses yang berbeda.

Reformasi Tata Kelola

Demutualisasi harus ditempatkan sebagai bagian dari reformasi tata kelola pasar modal. Tata kelola menentukan siapa yang berwenang mengambil keputusan, kepada siapa pengurus bertanggung jawab, bagaimana benturan kepentingan dicegah, dan bagaimana kepentingan investor dilindungi.

Saat ini BEI masih menggunakan struktur mutual. Berdasarkan data per Juli 2026, saham BEI dimiliki oleh 90 perusahaan efek yang berstatus AB. Mereka menggunakan sistem perdagangan BEI, menjadi objek pengaturan dan pengawasan BEI, sekaligus menjadi pemegang saham yang mempunyai hak suara dalam Rapat Umum Pemegang Saham.

BEI menetapkan peraturan, memantau transaksi, memeriksa kepatuhan, dan dapat menjatuhkan sanksi kepada AB. Pada saat yang sama, AB tersebut merupakan pemilik BEI.

Keadaan itu tidak berarti pengawasan selama ini pasti tidak berjalan secara independen. Namun, secara kelembagaan, struktur tersebut mengandung potensi benturan kepentingan. Tata kelola yang baik tidak cukup hanya mengandalkan orang-orang yang bertindak benar. Tata kelola membutuhkan struktur yang dapat mencegah penyalahgunaan wewenang dan menghilangkan keraguan terhadap independensi pengambilan keputusan.

Demutualisasi memisahkan hak kepemilikan dari hak perdagangan. Suatu pihak dapat menjadi pemegang saham BEI tanpa otomatis memperoleh hak berdagang. Sebaliknya, perusahaan efek dapat menjadi AB tanpa harus memiliki saham BEI, sepanjang memenuhi persyaratan permodalan, teknologi, kompetensi, dan kepatuhan.

Pemisahan tersebut memungkinkan BEI dikelola bukan terutama untuk mengakomodasi kepentingan internal anggotanya, melainkan untuk melayani kepentingan seluruh pemangku kepentingan: investor, emiten, perusahaan efek, lembaga penunjang, pemerintah, dan perekonomian nasional.

Demutualisasi bursa harus menghasilkan tiga perbaikan utama. Pertama, transparansi. Struktur pemegang saham, pemilik manfaat akhir, hak suara, hubungan afiliasi, proses pengangkatan direksi dan komisaris, transaksi dengan pihak terkait, serta kebijakan pembagian keuntungan harus terbuka untuk diawasi.

Apabila saham BEI kelak ditawarkan kepada publik dan dicatatkan di bursa, tuntutan keterbukaan akan semakin tinggi. BEI harus menyampaikan laporan keuangan, informasi material, strategi, risiko, dan kinerjanya kepada pemegang saham serta publik.

Bursa tidak cukup hanya menuntut emiten bersikap transparan. Sebagai pusat perdagangan dan penjaga integritas pasar, BEI sendiri harus menjadi teladan tertinggi dalam keterbukaan.

Kedua, akuntabilitas. Direksi dan komisaris BEI harus mempunyai mandat, ukuran kinerja, dan pertanggungjawaban yang jelas. Keputusan investasi, belanja teknologi, kerja sama strategis, pengembangan produk, serta kebijakan remunerasi harus dapat diuji berdasarkan manfaatnya bagi kemajuan bursa dan kepentingan investor.

Akuntabilitas juga menuntut pemisahan yang tegas antara fungsi bisnis dan fungsi pengaturan. Unit yang mengejar pendapatan dari biaya transaksi, pencatatan efek, data, dan produk baru tidak boleh memengaruhi unit yang memeriksa pelanggaran atau menjatuhkan sanksi.

Fungsi pengawasan harus mempunyai anggaran, sumber daya manusia, kewenangan, dan jalur pelaporan yang terlindungi. Target pendapatan tidak boleh menjadi alasan untuk menurunkan standar pencatatan, menunda pemeriksaan, atau bersikap lunak terhadap pelanggaran.

Ketiga, kewajaran. Semua AB, emiten, dan investor harus diperlakukan setara. Pemegang saham BEI tidak boleh memperoleh informasi, akses, biaya, perlakuan regulasi, ataupun kesempatan bisnis yang lebih menguntungkan dibandingkan pihak lain. Kepemilikan saham hanya memberikan hak ekonomi dan hak tata kelola sesuai peraturan, bukan hak istimewa dalam perdagangan atau pengawasan.

Prinsip kewajaran menjadi semakin penting apabila pemegang saham strategis juga memiliki perusahaan yang tercatat di BEI atau berhubungan bisnis dengan AB. Setiap potensi benturan kepentingan harus diungkapkan dan dikelola. Pihak yang mempunyai konflik kepentingan tidak boleh ikut mengambil keputusan yang menyangkut kepentingannya sendiri.

Membuka Kepemilikan kepada Publik

Peluang masyarakat memiliki saham BEI mempunyai nilai ekonomi sekaligus nilai tata kelola. Kepemilikan yang lebih tersebar dapat mengurangi dominasi kelompok tertentu, memperluas pengawasan, dan membuat pengurus lebih bertanggung jawab kepada basis pemegang saham yang beragam.

Partisipasi publik juga membawa pesan penting: pasar modal bukan milik perusahaan sekuritas, kelompok usaha besar, atau pemerintah. Pasar modal merupakan sarana publik untuk mempertemukan pemilik dana dengan pihak yang membutuhkan pembiayaan secara transparan, teratur, dan efisien. Karena itu, kesempatan memiliki saham bursa patut dibuka secara adil apabila persyaratan kelembagaan dan perlindungan investornya telah siap.

Kepemilikan publik, bagaimanapun, tidak boleh menciptakan konsentrasi terselubung. Identitas pemilik manfaat akhir harus jelas. Kepemilikan langsung dan tidak langsung harus dihitung secara terkonsolidasi. Pihak-pihak terafiliasi tidak boleh menggunakan beberapa perusahaan atau rekening untuk melampaui batas kepemilikan.

Kepemilikan publik juga tidak boleh membuat BEI terjebak pada tekanan laba jangka pendek. Investor saham BEI harus memahami bahwa bursa mengemban fungsi publik. Sebagian keuntungan harus terus ditanamkan untuk keamanan siber, kapasitas sistem perdagangan, pengawasan transaksi, pendidikan investor, serta pengembangan pasar. Dividen penting, tetapi integritas pasar jauh lebih penting.

Meski Tertinggal, Indonesia Dapat Belajar

Indonesia tertinggal satu generasi dibandingkan sejumlah negara. Australian Securities Exchange melakukan demutualisasi pada 1998. Singapore Exchange dibentuk melalui demutualisasi dan penggabungan pasar saham serta derivatif pada 1999, kemudian mencatatkan sahamnya pada 2000.

Hong Kong Exchanges and Clearing lahir dari demutualisasi dan konsolidasi infrastruktur pasar pada 2000. Bursa Malaysia menjalankan demutualisasi pada 2004 dan mencatatkan sahamnya pada 2005. London Stock Exchange, Deutsche Börse, dan Chicago Mercantile Exchange juga menjalani transformasi serupa.

Bank Dunia mencatat demutualisasi dan konsolidasi bursa di Hong Kong, Singapura, Filipina, serta Malaysia sebagai bagian dari strategi lebih luas untuk memperkuat daya saing, efisiensi, dan kewajaran pasar modal. Demutualisasi mengubah bursa dari organisasi yang terutama melayani anggotanya menjadi perusahaan yang membutuhkan tata kelola, manajemen profesional, dan proses internal berorientasi kinerja.

Studi mengenai Australian Stock Exchange menemukan peningkatan profitabilitas, aktivitas investor asing, dan penyempitan selisih harga jual dan beli setelah demutualisasi dan pencatatan sahamnya.

Namun, pengalaman internasional juga memperlihatkan bahwa demutualisasi tidak otomatis memperbaiki pasar. Hasil akhirnya bergantung pada kualitas pengawasan, independensi pengurus, struktur kepemilikan, dan strategi pengembangan bursa.

Pengalaman negara lain memberi Indonesia peta jalan sekaligus peringatan. Demutualisasi belakangan justru memberikan kesempatan kepada Indonesia untuk menemukan keunggulan dan kelemahan bursa negara lain yang sudah terlebih dahulu demutualisasi.

Memperbesar Kapasitas Bursa

Pendalaman pasar modal tidak cukup dilakukan dengan menambah jumlah rekening investor. Indonesia membutuhkan lebih banyak emiten berkualitas, likuiditas yang tinggi, basis investor institusional yang kuat, pasar obligasi dan derivatif yang dalam, serta instrumen lindung nilai yang memadai.

BEI juga harus mampu menarik perusahaan teknologi dan perusahaan berskala global. Produk berbasis indeks, dana yang diperdagangkan di bursa, produk syariah, efek beragun aset, instrumen hijau, derivatif, dan instrumen pembiayaan infrastruktur perlu terus dikembangkan.

Pengembangan tersebut membutuhkan modal besar. Sistem perdagangan harus cepat, aman, tahan gangguan, dan mampu mengikuti pertumbuhan transaksi. Keamanan siber, pusat data, pengawasan berbasis kecerdasan buatan, kesinambungan bisnis, konektivitas internasional, dan pengembangan sumber daya manusia membutuhkan investasi berkelanjutan.

Bursa modern bukan hanya tempat jual-beli saham. Bursa telah berkembang menjadi kelompok infrastruktur pasar yang mengelola teknologi, data, indeks, kliring, penyelesaian transaksi, dan berbagai layanan pascatransaksi.

Struktur kepemilikan yang lebih terbuka memungkinkan BEI memperoleh modal, keahlian, jaringan, dan mitra strategis untuk membangun kapasitas tersebut. Demutualisasi bukan obat mujarab, tetapi menyediakan struktur modal dan tata kelola yang memungkinkan BEI bergerak lebih cepat apabila diikuti strategi yang tepat.

Danantara sebagai Investor Strategis

Undang-Undang Nomor 4 Tahun 2026 tentang Perubahan atas UU Nomor 4 Tahun 2023 mengenai Pengembangan dan Penguatan Sektor Keuangan memberikan dasar hukum bagi demutualisasi BEI.

Pasal 8 ayat (3) membuka kepemilikan bursa kepada orang perseorangan dan badan hukum, baik yang menjadi AB maupun bukan AB. Pasal 8B memungkinkan Kementerian Keuangan, Bank Indonesia, dan BPI Danantara menjadi pemegang saham, dengan kewajiban tetap mempertahankan independensi bursa.

Di antara calon pemegang saham strategis tersebut, Danantara mempunyai rasionalitas ekonomi yang kuat. Danantara bukan regulator moneter seperti Bank Indonesia dan bukan pengelola kebijakan fiskal seperti Kementerian Keuangan. Sebagai badan pengelola investasi, Danantara lebih tepat berperan sebagai penyedia modal jangka panjang dan mitra transformasi korporasi.

Danantara dapat memberikan BEI modal jangka panjang, kredibilitas institusional, jaringan global, serta dorongan untuk mengembangkan teknologi dan produk. Danantara juga dapat membantu perusahaan dalam ekosistem investasinya memenuhi standar tata kelola, transparansi, skala usaha, dan pelaporan agar layak memasuki pasar modal.

Namun, Danantara harus masuk sebagai investor strategis, bukan sebagai tangan pengendali negara. BEI tidak boleh digunakan untuk mengatur harga saham, melindungi emiten tertentu, mempermudah pencatatan pihak terafiliasi, atau memperlunak penegakan peraturan.

Danantara tidak boleh memperoleh akses istimewa terhadap data perdagangan atau proses pengawasan. Setiap perusahaan dalam ekosistem Danantara yang menjadi emiten harus diperlakukan sama dengan emiten lainnya.

Karena itu, diperlukan batas kepemilikan yang wajar, uji kelayakan dan kepatutan, komisaris independen yang kuat, aturan transaksi pihak berelasi, serta larangan intervensi terhadap proses pencatatan, pemeriksaan, dan pemberian sanksi. Semua hak khusus investor strategis harus diumumkan secara transparan.

Mencegah Konflik Baru

Demutualisasi dapat mengurangi satu jenis konflik kepentingan, tetapi berpotensi menciptakan konflik baru. Dalam model mutual, konflik muncul karena AB menjadi pemilik sekaligus pihak yang diawasi. Dalam model demutual, konflik dapat muncul antara tuntutan laba pemegang saham dan kewajiban bursa menjaga integritas pasar.

Bursa yang berorientasi laba mungkin tergoda memperlonggar persyaratan pencatatan untuk menambah pendapatan, menunda investasi pengawasan karena mahal, atau bersikap lunak kepada pelanggan besar.

International Organization of Securities Commissions sejak 2001 telah mengingatkan risiko tersebut. Karena BEI tetap menjalankan fungsi sebagai self-regulatory organization, kepentingan komersial tidak boleh menundukkan fungsi regulasi.

Indonesia memerlukan sedikitnya enam pagar tata kelola. Pertama, tidak boleh ada pemegang saham dominan tanpa alasan strategis, pengujian ketat, dan persetujuan OJK. Kedua, hak ekonomi pemegang saham tidak boleh berubah menjadi hak mencampuri pengawasan.

Ketiga, unit regulasi harus mempunyai sumber daya, kewenangan, dan jalur pelaporan yang independen. Keempat, direksi dan komisaris harus memenuhi standar integritas, kompetensi, serta independensi yang lebih tinggi daripada perusahaan biasa.

Kelima, hubungan dan transaksi dengan pemegang saham, AB, emiten, serta pihak terafiliasi harus diungkapkan dan diawasi. Keenam, OJK harus mempunyai kewenangan efektif untuk mengoreksi keputusan BEI yang mengancam integritas pasar.

Bursa Harus Menjadi Teladan

Demutualisasi adalah ujian terhadap konsistensi pasar modal Indonesia. BEI meminta emiten transparan, akuntabel, memperlakukan pemegang saham secara adil, mengelola konflik kepentingan, dan diawasi oleh komisaris independen. Standar yang sama—bahkan lebih tinggi—harus diterapkan kepada BEI sendiri.

Keberhasilan demutualisasi tidak hanya diukur dari valuasi BEI, besarnya modal baru, atau dividen yang dibagikan. Ukuran yang sesungguhnya adalah apakah biaya transaksi menjadi lebih efisien, likuiditas meningkat, emiten berkualitas bertambah, produk semakin beragam, teknologi semakin andal, pelanggaran lebih cepat dideteksi, dan investor semakin terlindungi.

Saya mendukung demutualisasi BEI dan terbukanya peluang bagi masyarakat untuk ikut memiliki saham bursa. Saya juga memandang Danantara layak dipertimbangkan sebagai investor strategis. Namun, dukungan tersebut bukan cek kosong.

Modal baru harus memperbesar kapasitas bursa, bukan memperbesar pengaruh pemegang saham tertentu. Orientasi laba harus mendorong efisiensi dan inovasi, bukan menurunkan standar pengawasan. Kepemilikan boleh semakin terbuka, tetapi integritas dan independensi bursa tidak boleh ditawar.

Indonesia memang terlambat melakukan demutualisasi. Tapi, justru karena itu, kita mempunyai kesempatan belajar dari pengalaman negara lain dan melakukannya dengan benar.

Demutualisasi harus melahirkan BEI yang bukan hanya lebih besar dan menguntungkan, tetapi juga lebih transparan, akuntabel, independen, wajar, serta semakin dipercaya publik. ***